Quanto costano davvero i fondi Private Markets

Nei documenti di un fondo Private Markets compare una percentuale, e la maggior parte delle discussioni sui costi inizia e finisce lì. È la parte meno significativa dell’informazione. Ciò che conta è la base su cui viene calcolata, l’ordine in cui viene ripartito l’utile e quanto di esso può essere richiesto indietro.

Per un fondo d’investimento aperto il conto è semplice. Esiste un indice di spese correnti, viene prelevato dal patrimonio del fondo, e chi vuole uscire fa rimborsare le proprie quote alla prossima data di valutazione. Per un veicolo chiuso non vale nulla di tutto ciò. Il capitale viene richiamato nell’arco di anni, l’utile ritorna secondo un ordine fissato per contratto, e la durata non termina quando fa comodo a chi investe, bensì quando il fondo ha ceduto le proprie partecipazioni.

Questo articolo spiega i quattro elementi che determinano la questione dei costi di un fondo simile, e che cosa cercare nei documenti.

Decide la base di calcolo, non la percentuale

La commissione di gestione corrente di un fondo matura indipendentemente dal successo dell’investimento. Remunera il lavoro che precede ogni partecipazione: individuare società target, esaminarle, negoziare, accompagnare. Questo lavoro inizia con la sottoscrizione, non con il primo richiamo di capitale.

Da qui deriva la domanda che determina la parte maggiore dell’onere. La commissione viene calcolata sul capitale impegnato, il Commitment, oppure su quello già investito? Nella fase di investimento la prima variante è diffusa. Significa che la commissione grava anche su denaro che si trova ancora sul conto dell’investitore e che verrà richiamato più tardi tramite Capital Call.

Due fondi con percentuale identica possono quindi differire nettamente nell’onere effettivo. Chi confronta due offerte non confronta le due cifre, bensì le due frasi che stanno sotto di esse.

L’ordine in cui l’utile ritorna

Il secondo elemento non è una commissione, bensì una regola di ripartizione. Stabilisce chi riceve quanto e quando, ed è la ragione per cui una singola percentuale non può descrivere i costi di un fondo.

Di norma si articola in quattro fasi:

1. Rimborso del capitale versato. Gli investitori ricevono anzitutto indietro quanto hanno versato.
2. Rendimento minimo. Oltre a ciò, l’utile va dapprima ai soli investitori, finché non viene raggiunta la soglia pattuita contrattualmente, l’Hurdle Rate.
3. Catch-up. Se il contratto prevede una clausola di questo tipo, il General Partner recupera ora la propria quota, in tutto o in parte a seconda di come è formulata la clausola, e lo fa sull’intero rendimento, non soltanto sulla parte che eccede la soglia.
4. Ripartizione. L’utile residuo viene diviso secondo la chiave pattuita. La quota del General Partner si chiama Carried Interest.

La terza fase è quella che viene trascurata più spesso. La presenza o meno di una clausola di Catch-up modifica in misura rilevante il ricavo netto dei Limited Partner, e non compare nella percentuale, bensì soltanto nel testo del contratto.

Un esempio di calcolo

Ipotizziamo un impegno di un milione di franchi: il fondo lo richiama in un’unica soluzione e dopo cinque anni distribuisce due milioni. Il contratto prevede un Hurdle Rate dell’otto per cento annuo e una partecipazione all’utile del venti per cento. Tutti i valori di questo esempio sono ipotizzati e non costituiscono un’indicazione di mercato; ciò che viene pattuito contrattualmente varia da fondo a fondo, e il richiamo unico semplifica il conto.

Dapprima ritorna il milione. Il rendimento minimo dell’otto per cento, capitalizzato annualmente su cinque anni, porta la soglia a circa 1,47 milioni. Al di sopra di questa soglia si trovano quindi circa 531’000 franchi.

• Senza clausola di Catch-up il General Partner riceve il venti per cento di questi 531’000 franchi, quindi circa 106’000.
• Con una clausola di Catch-up che opera pienamente recupera la propria quota sull’intero utile di un milione, quindi 200’000. Se opera solo in parte, l’importo si colloca tra i due.

La stessa distribuzione, le stesse due percentuali, fino a circa 94’000 franchi di differenza per chi investe. È questa la ragione per cui la struttura contrattuale è la vera questione dei costi.

Che cosa può essere richiesto indietro

La partecipazione all’utile viene spesso versata dopo singole cessioni riuscite, quindi molto prima che sia chiaro come il fondo si chiuda nel complesso. Se il resto rende meno, il General Partner può avere ricevuto alla fine più di quanto il contratto gli riconosca.

Per questo caso esiste la clausola di Clawback. Lo obbliga alla restituzione. La sua debolezza sta nei tempi: tra versamento e richiesta di restituzione possono passare anni. Che alla fine ritorni davvero ciò che deve ritornare dipende quindi meno dalla clausola stessa che dalla sua garanzia, ad esempio un conto di deposito a garanzia (escrow) sul quale una parte della partecipazione all’utile viene trattenuta fino al conteggio finale.

Perché i numeri iniziali dicono poco

I costi maturano fin dall’inizio, aumenti di valore e cessioni solo più tardi. La valutazione intermedia di un fondo giovane si colloca quindi tipicamente sotto il capitale versato, prima di salire. Questa curva si chiama curva a J.

In pratica ciò significa due cose. Una cifra intermedia nei primi anni non è un giudizio sul fondo. E il confronto tra due fondi di età diversa confronta in primo luogo la loro età.

Che cosa cercare nei documenti

Cinque punti che si possono leggere prima di una sottoscrizione e che fanno la differenza più spesso dell’entità della commissione:

• La base di calcolo della commissione corrente, indicata separatamente per la fase di investimento e per il periodo successivo.
• Clausola di Catch-up: presente o no, e se opera in tutto o solo in parte.
• La garanzia della clausola di Clawback, insieme alla domanda se la restituzione operi al lordo o al netto delle imposte.
• I costi a livello di partecipazione, ad esempio commissioni di transazione o di monitoraggio che maturano nelle società in portafoglio e non sono comprese nella commissione del fondo.
• L’imputazione: se tali commissioni vengono accreditate al fondo, e in quale misura.

Questi cinque punti stanno nella documentazione contrattuale, non nella documentazione commerciale. Chi non li trova ha trovato la domanda giusta.

Domande frequenti sui costi dei fondi Private Markets

Su quale base viene calcolata la Management Fee di un fondo Private Markets?

Nella fase di investimento di norma sul capitale impegnato, in seguito su quello ancora investito. Questa indicazione conta più della percentuale stessa: se il calcolo avviene sul capitale impegnato, la commissione grava anche su denaro che il fondo non ha ancora richiamato. Entrambe le varianti sono diffuse, e il prospetto indica la base di calcolo.

Qual è la differenza tra Hurdle Rate e Carried Interest?

L’Hurdle Rate è il rendimento minimo pattuito contrattualmente a partire dal quale nasce una partecipazione all’utile. Il Carried Interest è quella partecipazione stessa. Senza il superamento dell’Hurdle Rate non vi è Carried Interest, mentre la Management Fee continua a maturare in modo indipendente.

Che cosa significa una clausola di Catch-up?

Stabilisce che cosa accade dopo il superamento dell’Hurdle Rate. Senza Catch-up, il General Partner partecipa soltanto all’utile che eccede la soglia. Con il Catch-up recupera la propria quota sull’intero rendimento, quindi anche sulla parte al di sotto della soglia. La rapidità del recupero dipende da come è formulata la clausola, che può operare in tutto o solo in parte. Per il ricavo netto degli investitori la differenza è rilevante, e non sta nella percentuale bensì nel contratto.

Una partecipazione all’utile già versata può essere richiesta indietro?

Sì, se il contratto contiene una clausola di Clawback. Interviene quando l’intera durata mostra che il General Partner ha ricevuto più di quanto pattuito, ad esempio perché una cessione anticipata è andata bene e partecipazioni successive hanno prodotto perdite. La solidità della clausola dipende dalla sua garanzia, non dalla sua presenza.

Perché i numeri di un fondo giovane appaiono negativi?

Perché commissioni e costi di avvio maturano fin dall’inizio, mentre aumenti di valore e cessioni arrivano più tardi. Questa curva si chiama curva a J. Una valutazione intermedia nei primi anni dice quindi poco sul risultato finale, e il confronto tra due fondi di età diversa dice ancora meno.

Inquadramento

I Private Markets vincolano di regola il capitale per anni, portano il rischio di insolvenza e di perdita di valore delle singole partecipazioni e non si cedono a breve termine. Il premio di illiquidità è la remunerazione proprio di questo vincolo, non una promessa. Se un investimento sia da prendere in considerazione dipende da circostanze che un testo non conosce.

Ciò che un testo può fare è spiegare la struttura dei costi in modo che i documenti diventino leggibili. Parliamone.