Ce que coûtent réellement les fonds Private Markets

Les documents d’un fonds Private Markets indiquent un pourcentage, et la plupart des discussions sur les coûts commencent et finissent là. C’est la partie la moins parlante de l’information. Ce qui compte, c’est la base sur laquelle ce pourcentage est calculé, l’ordre dans lequel le bénéfice est réparti et ce qui peut en être réclamé.

Pour un fonds de placement ouvert, le calcul est simple. Il existe un taux de frais courants, il est prélevé sur la fortune du fonds, et celui qui veut sortir fait racheter ses parts à la prochaine date de valorisation. Pour un véhicule fermé, rien de tout cela ne vaut. Le capital est appelé sur plusieurs années, le bénéfice revient dans un ordre fixé par contrat, et la durée ne prend pas fin quand cela arrange l’investisseuse, mais quand le fonds a cédé ses participations.

Cet article explique les quatre éléments qui déterminent la question des coûts d’un tel fonds, et ce qu’il faut chercher dans les documents.

C’est la base de calcul qui décide, pas le pourcentage

Les frais de gestion courants d’un fonds s’appliquent indépendamment du succès du placement. Ils rémunèrent le travail qui précède chaque participation : chercher des cibles, les examiner, négocier, accompagner. Ce travail commence à la souscription, non au premier appel de capital.

De là découle la question qui détermine la plus grande part de la charge. Les frais sont-ils calculés sur le capital engagé, le Commitment, ou sur le capital déjà investi ? Pendant la phase d’investissement, la première variante est répandue. Elle signifie que les frais s’appliquent aussi à de l’argent qui se trouve encore sur le compte de l’investisseuse et qui sera appelé plus tard par Capital Call.

Deux fonds affichant un pourcentage identique peuvent donc représenter une charge nettement différente. Comparer deux offres, c’est comparer les deux phrases qui se trouvent sous les chiffres, non les deux chiffres.

L’ordre dans lequel le bénéfice revient

Le deuxième élément n’est pas un frais, mais une règle de répartition. Elle fixe qui reçoit quoi et quand, et elle explique pourquoi un pourcentage isolé ne peut pas décrire les coûts d’un fonds.

Elle se déroule habituellement en quatre étapes :

1. Remboursement du capital versé. Les investisseurs récupèrent d’abord ce qu’ils ont versé.
2. Rendement minimal. Au-delà, le bénéfice revient d’abord aux seuls investisseurs, jusqu’à ce que le seuil convenu contractuellement soit atteint, le Hurdle Rate.
3. Catch-up. Si le contrat prévoit une telle clause, le General Partner rattrape alors sa part, en totalité ou en partie selon la formulation retenue, et ce sur l’ensemble du rendement, non seulement sur la partie située au-dessus du seuil.
4. Répartition. Le bénéfice restant est partagé selon la clé convenue. La part du General Partner s’appelle le Carried Interest.

La troisième étape est celle que l’on oublie le plus souvent. La présence ou non d’une clause de Catch-up modifie considérablement le produit net des Limited Partners, et elle ne figure nulle part dans le pourcentage, seulement dans le texte du contrat.

Un exemple chiffré

Supposons qu’une investisseuse engage un million de francs, que le fonds l’appelle en une seule fois et distribue deux millions au bout de cinq ans. Le contrat prévoit un Hurdle Rate de huit pour cent par an et une participation au bénéfice de vingt pour cent. Toutes les valeurs de cet exemple sont retenues pour les besoins de la démonstration et ne reflètent pas une pratique de marché ; ce qui est convenu contractuellement diffère d’un fonds à l’autre, et l’appel unique simplifie le calcul.

Le million revient d’abord. Le rendement minimal de huit pour cent, capitalisé annuellement sur cinq ans, porte le seuil à environ 1,47 million. Au-dessus de ce seuil se trouvent donc environ 531’000 francs.

• Sans clause de Catch-up, le General Partner reçoit vingt pour cent de ces 531’000 francs, soit environ 106’000.
• Avec une clause de Catch-up jouant pleinement, il rattrape sa part sur l’ensemble du bénéfice d’un million, soit 200’000. Si elle ne joue qu’en partie, le montant se situe entre les deux.

La même distribution, les deux mêmes pourcentages, jusqu’à environ 94’000 francs d’écart pour l’investisseuse. Voilà pourquoi la structure contractuelle est la véritable question de coûts.

Ce qui peut être réclamé

La participation au bénéfice est souvent versée après certaines cessions réussies, donc bien avant que l’on sache comment le fonds se termine dans son ensemble. Si la suite est plus faible, le General Partner peut avoir reçu au final davantage que ce que le contrat lui accorde.

C’est pour ce cas qu’existe la clause de Clawback. Elle oblige le General Partner à rembourser. Sa faiblesse tient au calendrier : des années peuvent séparer le versement de la réclamation. Savoir si ce qui doit revenir revient effectivement dépend donc moins de la clause elle-même que de sa garantie, par exemple un compte séquestre sur lequel une partie de la participation au bénéfice est retenue jusqu’au décompte final.

Pourquoi les chiffres précoces disent peu de chose

Les coûts surviennent dès le début, les hausses de valeur et les cessions plus tard seulement. L’évaluation intermédiaire d’un fonds jeune se situe donc typiquement sous le capital versé avant de monter. Cette courbe s’appelle la courbe en J.

En pratique, cela signifie deux choses. Un chiffre intermédiaire des premières années ne permet pas de juger le fonds. Et la comparaison de deux fonds d’âges différents compare avant tout leur âge.

Ce qu’il faut chercher dans les documents

Cinq points qui se lisent avant une souscription et qui font plus souvent la différence que le niveau des frais :

• La base de calcul des frais courants, indiquée séparément pour la phase d’investissement et pour la période suivante.
• Clause de Catch-up : présente ou non, et si elle joue en totalité ou seulement en partie.
• La garantie de la clause de Clawback, ainsi que la question de savoir si la réclamation s’applique avant ou après impôts.
• Les coûts au niveau des participations, par exemple des frais de transaction ou de surveillance qui surviennent dans les sociétés du portefeuille et ne sont pas compris dans les frais du fonds.
• L’imputation : ces frais sont-ils crédités au fonds, et dans quelle mesure.

Ces cinq points figurent dans les documents contractuels, non dans la documentation commerciale. Celui qui ne les trouve pas a trouvé la bonne question.

Questions fréquentes sur les coûts des fonds Private Markets

Sur quelle base la Management Fee d’un fonds Private Markets est-elle calculée ?

Pendant la phase d’investissement, le plus souvent sur le capital engagé, ensuite sur le capital encore investi. Cette indication compte davantage que le pourcentage lui-même : si le calcul porte sur le capital engagé, les frais s’appliquent aussi à de l’argent que le fonds n’a pas encore appelé. Les deux variantes sont courantes, et le prospectus précise la base de calcul.

Quelle est la différence entre le Hurdle Rate et le Carried Interest ?

Le Hurdle Rate est le rendement minimal convenu contractuellement à partir duquel une participation au bénéfice naît. Le Carried Interest est cette participation elle-même. Sans dépassement du Hurdle Rate, il n’y a pas de Carried Interest, tandis que la Management Fee continue de s’appliquer indépendamment.

Que signifie une clause de Catch-up ?

Elle règle ce qui se passe une fois le Hurdle Rate dépassé. Sans Catch-up, le General Partner ne participe qu’au bénéfice situé au-dessus du seuil. Avec un Catch-up, il rattrape sa part sur l’ensemble du rendement, donc aussi sur la partie située sous le seuil. La rapidité de ce rattrapage dépend de la formulation retenue ; la clause peut jouer en totalité ou seulement en partie. Pour le produit net des investisseurs, l’écart est considérable, et il figure dans le contrat, non dans le pourcentage.

Une participation au bénéfice déjà versée peut-elle être réclamée ?

Oui, si le contrat contient une clause de Clawback. Elle s’applique lorsqu’il apparaît, sur l’ensemble de la durée, que le General Partner a reçu davantage que ce qui était convenu, par exemple parce qu’une cession précoce a bien marché et que des participations ultérieures ont produit des pertes. La solidité de la clause tient à sa garantie, non à sa présence.

Pourquoi les chiffres d’un fonds jeune paraissent-ils mauvais ?

Parce que les frais et les coûts de démarrage surviennent dès le début, alors que les hausses de valeur et les cessions viennent plus tard. Cette courbe s’appelle la courbe en J. Une évaluation intermédiaire des premières années dit donc peu de chose sur le résultat final, et la comparaison de deux fonds d’âges différents en dit encore moins.

Mise en perspective

Les Private Markets immobilisent en règle générale le capital sur plusieurs années, portent le risque de défaut et le risque de perte de valeur des participations individuelles et ne se cèdent pas à court terme. Avec la prime d’illiquidité, c’est précisément cette immobilisation qui est rémunérée, non une promesse. Qu’un placement entre en ligne de compte dépend de circonstances qu’un texte ne connaît pas.

Ce qu’un texte peut faire, c’est expliquer la structure de coûts de manière à rendre les documents lisibles. Parlons-en.