Was Private-Markets-Fonds wirklich kosten

In den Unterlagen eines Private-Markets-Fonds steht eine Prozentzahl, und die meisten Gespräche über Kosten beginnen und enden bei ihr. Sie ist der am wenigsten aussagekräftige Teil der Angabe. Entscheidend ist, worauf sie berechnet wird, in welcher Reihenfolge der Gewinn verteilt wird und was davon zurückgefordert werden kann.

Bei einem offenen Anlagefonds ist die Rechnung einfach. Es gibt einen laufenden Kostensatz, er wird auf das Fondsvermögen erhoben, und wer aussteigen will, gibt seine Anteile zum nächsten Bewertungstag zurück. Bei einem geschlossenen Vehikel gilt nichts davon. Das Kapital wird über Jahre abgerufen, der Gewinn fliesst in einer vertraglich festgelegten Reihenfolge zurück, und die Laufzeit endet nicht, wenn es der Anlegerin passt, sondern wenn der Fonds seine Beteiligungen verkauft hat.

Dieser Beitrag erklärt die vier Elemente, die die Kostenfrage eines solchen Fonds bestimmen, und was in den Unterlagen zu suchen ist.

Die Bemessungsgrundlage entscheidet, nicht der Prozentsatz

Die laufende Verwaltungsgebühr eines Fonds fällt unabhängig vom Anlageerfolg an. Sie bezahlt die Arbeit, die vor jeder Beteiligung liegt: Ziele suchen, prüfen, verhandeln, begleiten. Diese Arbeit beginnt mit der Zeichnung, nicht mit dem ersten Kapitalabruf.

Genau daraus folgt die Frage, die den grösseren Teil der Belastung bestimmt. Wird die Gebühr auf das zugesagte Kapital berechnet, das Commitment, oder auf das bereits investierte? In der Investitionsphase ist die erste Variante verbreitet. Sie bedeutet, dass die Gebühr auch auf Geld anfällt, das noch auf dem Konto der Anlegerin liegt und erst per Capital Call abgerufen wird.

Zwei Fonds mit identischem Prozentsatz können sich in der tatsächlichen Belastung deshalb deutlich unterscheiden. Wer zwei Angebote vergleicht, vergleicht nicht die zwei Zahlen, sondern die zwei Sätze darunter.

Die Reihenfolge, in der Gewinn zurückfliesst

Der zweite Baustein ist keine Gebühr, sondern eine Verteilungsregel. Sie legt fest, wer wann wie viel bekommt, und sie ist der Grund, warum eine einzelne Prozentangabe die Kosten eines Fonds nicht beschreiben kann.

Üblicherweise läuft sie in vier Stufen:

1. Rückzahlung des eingesetzten Kapitals. Die Anleger erhalten zuerst zurück, was sie eingezahlt haben.
2. Mindestrendite. Darüber hinaus fliesst der Gewinn zunächst allein an die Anleger, bis die vertraglich vereinbarte Schwelle erreicht ist, die Hurdle Rate.
3. Catch-up. Sieht der Vertrag eine solche Klausel vor, holt der General Partner nun seinen Anteil nach, je nach Ausgestaltung ganz oder teilweise, und zwar auf die gesamte Rendite und nicht nur auf den Teil oberhalb der Schwelle.
4. Aufteilung. Der verbleibende Gewinn wird nach dem vereinbarten Schlüssel geteilt. Der Anteil des General Partners heisst Carried Interest.

Die dritte Stufe ist die, die am häufigsten übersehen wird. Ob eine Catch-up-Klausel vorhanden ist, verändert den Nettoertrag der Limited Partner erheblich, und sie steht nirgends im Prozentsatz, sondern im Vertragstext.

Ein Rechenbeispiel

Angenommen, eine Anlegerin sagt eine Million Franken zu, der Fonds ruft sie in einem Schritt ab und schüttet nach fünf Jahren zwei Millionen aus. Der Vertrag sieht eine Hurdle Rate von acht Prozent pro Jahr und eine Gewinnbeteiligung von zwanzig Prozent vor. Sämtliche Werte dieses Beispiels sind gesetzt und keine Marktangabe; vertraglich vereinbart wird pro Fonds etwas anderes, und der Einmalabruf vereinfacht die Rechnung.

Zuerst fliesst die Million zurück. Die Mindestrendite von acht Prozent, jährlich aufgezinst über fünf Jahre, bringt die Schwelle auf rund 1,47 Millionen. Über dieser Schwelle liegen damit rund 531’000 Franken.

• Ohne Catch-up-Klausel erhält der General Partner zwanzig Prozent dieser 531’000 Franken, also rund 106’000.
• Mit vollständig greifender Catch-up-Klausel holt er seinen Anteil auf den gesamten Gewinn von einer Million nach, also 200’000. Greift sie nur teilweise, liegt der Betrag dazwischen.

Dieselbe Ausschüttung, dieselben zwei Prozentzahlen, bis zu rund 94’000 Franken Unterschied für die Anlegerin. Das ist der Grund, warum die Vertragsstruktur die eigentliche Kostenfrage ist.

Was zurückgefordert werden kann

Gewinnbeteiligung fliesst oft nach einzelnen erfolgreichen Verkäufen, also lange bevor feststeht, wie der Fonds insgesamt abschliesst. Verläuft der Rest schwächer, kann der General Partner am Ende mehr erhalten haben, als der Vertrag ihm zugesteht.

Für diesen Fall gibt es die Clawback-Klausel. Sie verpflichtet ihn zur Rückzahlung. Ihre Schwäche liegt im Zeitablauf: zwischen Auszahlung und Rückforderung können Jahre liegen. Ob am Ende wirklich zurückfliesst, was zurückfliessen soll, hängt deshalb weniger an der Klausel selbst als an ihrer Besicherung, etwa über ein Treuhandkonto, auf dem ein Teil der Gewinnbeteiligung bis zur Schlussabrechnung zurückbehalten wird.

Warum frühe Zahlen wenig aussagen

Kosten fallen von Beginn an, Wertsteigerungen und Verkäufe erst später. Die Zwischenbewertung eines jungen Fonds liegt deshalb typischerweise unter dem eingezahlten Kapital, bevor sie steigt. Diese Kurve heisst J-Kurve.

Praktisch heisst das zweierlei. Eine Zwischenzahl in den ersten Jahren ist kein Urteil über den Fonds. Und der Vergleich zweier Fonds unterschiedlichen Alters vergleicht in erster Linie ihr Alter.

Was in den Unterlagen zu suchen ist

Fünf Punkte, die sich vor einer Zeichnung nachlesen lassen und die häufiger den Unterschied machen als die Höhe der Gebühr:

• Bemessungsgrundlage der laufenden Gebühr, getrennt für die Investitionsphase und die Zeit danach.
• Catch-up-Klausel: vorhanden oder nicht, und ob sie ganz oder nur teilweise greift.
• Besicherung der Clawback-Klausel, dazu die Frage, ob die Rückforderung vor oder nach Steuern greift.
• Kosten auf Beteiligungsebene, etwa Transaktions- oder Überwachungsgebühren, die in den Portfoliounternehmen anfallen und in der Fondsgebühr nicht enthalten sind.
• Anrechnung: ob solche Gebühren dem Fonds gutgeschrieben werden und in welchem Umfang.

Diese fünf Punkte stehen in den Vertragsunterlagen, nicht im Verkaufsdokument. Wer sie nicht findet, hat die richtige Frage gefunden.

Häufige Fragen zu den Kosten von Private-Markets-Fonds

Worauf wird die Management Fee bei Private-Markets-Fonds berechnet?

In der Investitionsphase meist auf das zugesagte Kapital, danach auf das noch investierte. Dieser Teil der Angabe ist wichtiger als der Prozentsatz selbst: Wird auf das Zugesagte gerechnet, fällt die Gebühr auch auf Geld an, das der Fonds noch gar nicht abgerufen hat. Beide Varianten sind üblich, und der Prospekt nennt die Bemessungsgrundlage.

Was ist der Unterschied zwischen Hurdle Rate und Carried Interest?

Die Hurdle Rate ist die vertraglich vereinbarte Mindestrendite, ab der eine Gewinnbeteiligung überhaupt entsteht. Der Carried Interest ist diese Gewinnbeteiligung selbst. Ohne Überschreiten der Hurdle Rate gibt es keinen Carried Interest; die Management Fee fällt davon unabhängig weiter an.

Was bedeutet eine Catch-up-Klausel?

Sie bestimmt, was nach dem Überschreiten der Hurdle Rate geschieht. Ohne Catch-up wird der General Partner nur am Gewinn oberhalb der Schwelle beteiligt. Mit Catch-up holt er seinen Anteil auf die gesamte Rendite nach, also auch auf den Teil unterhalb der Schwelle. Wie schnell das geschieht, hängt an der Ausgestaltung; die Klausel kann ganz oder nur teilweise greifen. Für den Nettoertrag der Anleger ist der Unterschied erheblich, und er steht nicht im Prozentsatz, sondern im Vertrag.

Kann eine bereits ausbezahlte Gewinnbeteiligung zurückgefordert werden?

Ja, wenn der Vertrag eine Clawback-Klausel enthält. Sie greift, wenn sich über die gesamte Laufzeit zeigt, dass der General Partner mehr erhalten hat als vereinbart, etwa weil ein früher Verkauf gut lief und spätere Beteiligungen Verluste brachten. Wie belastbar die Klausel ist, hängt an ihrer Besicherung, nicht an ihrem Vorhandensein.

Warum sehen die Zahlen eines jungen Fonds schlecht aus?

Weil Gebühren und Anlaufkosten von Beginn an anfallen, Wertsteigerungen und Verkäufe aber erst später. Diese Kurve heisst J-Kurve. Eine Zwischenbewertung in den ersten Jahren sagt deshalb wenig über das Endergebnis aus, und ein Vergleich zweier Fonds unterschiedlichen Alters sagt noch weniger.

Einordnung

Private Markets binden Kapital in der Regel über Jahre, tragen das Ausfall- und Wertrisiko der einzelnen Beteiligungen und lassen sich nicht kurzfristig veräussern. Die Illiquiditätsprämie ist die Vergütung für genau diese Bindung, keine Zusage. Ob eine Anlage in Frage kommt, hängt an Umständen, die ein Text nicht kennt.

Was ein Text leisten kann, ist die Kostenstruktur so zu erklären, dass die Unterlagen lesbar werden. Sprechen wir darüber.